מנוע המגזר הפרטי מעצב מחדש את אסטרטגיית החוב של ארה”ב

בספטמבר 2025 עמד אנטון קוביאקוב, יועץ בכיר לנשיא פוטין, על במת הפורום הכלכלי המזרחי בוולדיווסטוק והשמיע האשמה פרובוקטיבית: ארה”ב, לטענתו, מתכננת להשתמש במטבעות יציבים (סטייבלקוינס) ובלוקצ’יין כדי “לפחת” את ערך החוב האמריקאי.
אומנם כל שוק המטבעות היציבים שווה פחות מ-300 מיליארד דולר וזו טיפה בים ביחס ל-37 טריליון דולר של חוב פדרלי.
אבל משהו בתיאור שלו גרם לי לעצור וחשוב, לא על מחיקת חוב, אלא על שינוי בקשר בין החוב האמריקאי לבין נזילות הדולר בעולם. משם מצאתי את עצמי צולל בניסיון להבנת חוק ה-GENIUS, הבחנה בין סוגי מטבעות יציבים, והיוצרות של שוק חופשי ותחרותי לייצור דולרים. אלו ביחד ייתכן שמעצבים מחדש, בשקט, את האסטרטגיה המוניטרית של ארה”ב.

החוק GENIUS: מבנה המשחק החדש

חוק GENIUS, עליו חתם טראמפ ביולי 2025 מציב את המסגרת הרגולטורית הראשונה המקיפה למטבעות יציבים בארה”ב. החוק יוצר קטגוריה של “מנפיקי סטייבלקוינס מורשים” הכפופים לדרישות מחמירות: גיבוי מלא של 100% בנכסים כשירים, דיווח חודשי שקוף, רישוי מחמיר, איסור על תשלום ריבית למחזיקים, ועדיפות בפשיטת רגל.

במבט ראשון נראה שהמסגרת הזו נועדה להבטיח יציבות ולמנוע את חוסר הגיבוי שפקד כמה מנפיקי סטייבלקוינס זרים. אבל קורה כאן משהו נוסף, יותר עדין ועמוק: החקיקה הזו בונה ביקוש מובנה ואוטומטי לאג”ח אמריקאיות, ישירות לתוך המבנה של ייצור הדולר הדיגיטלי. איך? החוק דורש שהרזרבות יכללו בעיקר אג”ח ממשלתיות או מזומן. בעצם החוק הופך כל דולר נוסף של מטבעות יציבים לביקוש לאג”ח. זה לא במקרה, זו הארכיטקטורה.

שני סוגי דולר: החלפה מול הרחבה

התחלתי לתהות, מה בעצם קורה כאשר דולר דיגיטלי, מטבע יציב, מגובה באג”ח ולא במזומן? נראה שיש הבדל, לא כל מטבע יציב משפיע על היצע הכסף באותה צורה. כדי להבין את זה, בואו נבחן שני מקרים: מה קורה להיצע הכסף כשמנפיקים דולר דיגיטלי מגובה במזומן, ומה קורה כשמנפיקים אותו מגובה באג”ח.

1) סטייבלקוינס מגובים במזומן הם החלפה טהורה.
תארו לעצמכם משתמש שמעביר 100 דולר מחשבון הבנק שלו לCircle, המנפיקה של USDC.
• Circle מקבלת את ה-100 דולר,
• מחזיקה אותם במזומן,
• ומנפיקה בתמורה 100 USDC.

מה קרה להיצע הכסף הכולל? כלום.

• הפיקדון הבנקאי ירד ב-100 דולר,
• הסטייבלקוינס עלו ב-100 דולר.
הכמות הכוללת של תביעות בדולרים לא השתנתה.

2) סטייבלקוינס מגובים באג”ח זה כבר מנגנון שונה.
• חברה קונה אג”ח אמריקאית בשווי 100 דולר
• ה-100 דולר האלה עוברים למי שמכר את האג”ח ← הכסף הזה נשאר במחזור
• החברה עכשיו מחזיקה נייר שאומר “הממשלה חייבת לי 100 דולר בעוד 3 חודשים”
• החברה מנפיקה 100 דולר של סטייבלקוין מגובה באותה אג”ח

בואו נספור:

• האדם שמכר את האג”ח: מחזיק 100 דולר במזומן ✓
• המשתמשים של הסטייבלקוין: מחזיקים 100 דולר דיגיטלי ✓
• סה”כ: 200 דולר במחזור, מגובים באותה אג”ח של 100 דולר

זו כבר לא החלפה. זו הרחבה.
היצע הכסף גדל ללא הנפקת חוב חדש של הממשלה וללא כל פעולה של הפד. זה בעצם הרחבה כמותית של המגזר הפרטי ““Shadow QE מה שנקרא גם Shadow Money Creation””.

אנחנו בעצם הופכים חוב (נייר שאי אפשר לקנות איתו במכולת) לאמצעי תשלום נזיל (כסף שאפשר לקנות איתו). האג”ח הייתה נכס בנזילות גבוהה מאוד, אך הסטייבלקוין הוא נכס בנזילות גבוהה אף יותר. השיפור הזה בנזילות בעצם מייצר את ההרחבה המוניטרית.
אם זה נכון, אז מה המשמעות? מה קורה כשמנגנון כזה פועל בקנה מידה גדול? נגיד, טריליוני דולרים של מטבעות יציבים? חשבתי על שלוש השלכות אפשריות:

א) השלכה ראשונה: דילול נטל החוב

מנגנון ההרחבה הזה יוצר שינוי ביחס בין החוב האמריקאי להיצע הכסף. כשיותר כסף במחזור ביחס לחוב קיים, החוב הופך, במובן כלכלי אמיתי, לקל יותר. לא נמחק, אלא מדולל.

תארו לעצמכם תרחיש שבו סטייבלקוינס מגובי אג”ח מגיעים ל-3 טריליון דולר (בתחום התחזיות לשוק האמריקאי עד סוף העשור).
• לפני ההרחבה: חוב של 38 טריליון דולר, M2 של כ-22 טריליון דולר = יחס חוב לכסף של 1.73.
• אחרי ההרחבה: החוב נשאר 38 טריליון, אבל היצע הכסף האפקטיבי עולה ל-25 טריליון = יחס של 1.52.
היחס משתפר ב-12% מבלי לפרוע אפילו דולר אחד מהקרן.
אבל אם אנחנו מגדילים את היצע הכסף בטריליונים, איפה האינפלציה? נחזור לשאלה הזו בהשלכה השלישית, כי התשובה קשורה ישירות לביקוש הגלובלי למטבעות יציבים.

ב) השלכה שנייה: אסטרטגיה חדשה לניהול חוב

המנגנון של סטייבלקוינס מגובי אג”ח יוצר יותר מסתם יחסי חוב משופרים. הוא מספק לממשלת ארה”ב כלי חדש ועוצמתי לניהול חוב אקטיבי דרך מניפולציה של עקום התשואות.

מנפיקי סטייבלקוינס צריכים נזילות מיידית, אז הם קונים בעיקר אג”ח קצרות טווח של 1 עד 6 חודשים. ככל שהשוק של המטבעות היציבים גדל, הביקוש לאג”ח קצרות גדל איתו. ביקוש גדול = מחירי אג”ח קצרות עולים = תשואות (ריבית) יורדות.
הריבית על אג”ח קצרות יורדת, אבל הריבית על אג”ח ארוכות נשארת במקומה שכן אין שינוי מהותי בביקוש. זה יוצר פער. עכשיו הממשלה יכולה להנפיק כמויות של חוב קצר טווח בריבית נמוכה (כי יש ביקוש עצום), ולהשתמש בכסף הזה כדי לפרוע את החוב הארוך והיקר שהונפק בעבר. זה ארביטראז’ שהריבון מבצע על עצמו (“Operation Twist” ).

והחלק המעניין זה שזה קורה ללא התערבות ישירה של הפד. הגבול בין מדיניות מוניטרית (הפד) ופיסקלית (האוצר) הופך להיות פחות ברור.

ג) השלכה שלישית: דולר גיאופוליטי בלתי ניתן לעצירה

מעבר לניהול חוב מקומי, סטייבלקוינס מגובי אג”ח יוצרים שינוי יסודי בנגישות הדולר העולמית ובדומיננטיות שלו.
באופן מסורתי, כדי להחזיק דולרים היית צריך חשבון בנק אמריקאי או בנק מקומי שמחובר למערכת הבנקאות האמריקאית. למיליארדי אנשים במדינות מתפתחות, זה פשוט לא היה אפשרי. סטייבלקוינס מבטלים את המחסום הזה לחלוטין. בעל חנות בלאגוס, עצמאי בבואנוס איירס, או סוחר באיסטנבול יכולים עכשיו להחזיק דולרים עם סמארטפון וחיבור לאינטרנט. זהו.

וזה כבר קורה בקנה מידה עצום. בוונצואלה האינפלציה הגיעה למעל 200% ב-2025, ושם USDTהפך למעין מטבע מקומי בפועל. אנשים משלמים עם USDT על מכולת, שכר דירה, ואפילו מקבלים משכורות בUSDT-. גם בארגנטינה, ניתן לקבל אחוזים מהמשכורת בסטייבלקוינס ותושבים ממירים את הפזו שלהם לסטייבלקוינס באופן קבוע כדי להגן על החיסכון. בניגריה, מעל 10% מהאוכלוסייה (26 מיליון איש) משתמשים בסטייבלקוינס, בעיקר כי קשה להשיג דולרים דרך המערכת הבנקאית.
וכאן התשובה לשאלה שעלתה קודם: איפה האינפלציה ?התשובה היא “יצוא האינפלציה”. הכסף נוצר בארה”ב אבל “נשאב” החוצה לניגריה, ארגנטינה, ווייטנאם, וכל מקום אחר שבו אנשים בורחים מהמטבע המקומי. הביקוש המסיבי הזה מחוץ לארה”ב קולט את עודפי הנזילות. ארה”ב מדפיסה את הכסף, העולם קולט את האינפלציה. זו הסיבה שהמנגנון הזה עובד רק אם יש ביקוש גלובלי עצום לדולרים.
הממשלות יהיו דיי חסרות אונים מול התהליך הזה. הבלוקצ’יין עובד אחרת: אין שעות פעילות (24/7), אין צורך באישורים, העמלות נמוכות וברגע שמספיק אנשים משתמשים בזה זה הופך לבלתי אפשרי לחסום. מדינות שבעבר יכלו להטיל בקרות הון או לאסור עסקאות בדולר מגלות שהכלים האלה כמעט חסרי תועלת מול סטייבלקוינס.

התובנה הזו לא חדשה. כבר ב-1999, עשור לפני הופעת הביטקוין, פיטר תיל (ממייסדי פייפאל ופלנטיר) חזה בדיוק את המנגנון הזה. בהרצאה מרתקת על עתיד הכסף הדיגיטלי, הוא תיאר איך טלפונים סלולריים מחוברים לאינטרנט יאפשרו לאנשים בכל העולם להעביר כסף לחשבונות במקומות בטוחים ולעשות “דולריזציה” לכלכלות שלהם באופן מוחלט. פיטר תיל הבין שממשלות יעמדו בפני דילמה בלתי אפשרית: או לסגור את רשת התקשורת ולהפוך טלפונים ו אינטרנט לבלתי חוקיים, או לוותר על הריבונות המוניטרית.
פה גם טמון ההיבט המעניין של סטייבלקוינס מגובים באג”ח אמריקאיות, חלוקה מחדש של החוב האמריקאי. ארה”ב בעצם מפזרת את החוב האמריקאי על פני מאות מיליוני אנשים בכל ברחבי העולם. כשחקלאי בקניה מחזיק סטייבלקוין מגובה באג”ח, הוא בעצם יוצר ביקוש לאג”ח אמריקאיות. אבל זה לא נגמר כאן, פתאום יש לאותו חקלאי אינטרס אישי שהדולר יישאר יציב. המערכת מתחזקת דווקא מחוסר יציבות במקומות אחרים. ככל שיותר מטבעות מקומיים קורסים, יותר אנשים עוברים לדולר דיגיטלי בלי שממשלות מקומיות יכולות לעצור את זה.
כלומר, מעבר לניהול חוב מקומי, סטייבלקוינס מגובי אג”ח יוצרים שוק ביקוש חדש ועצום לאג”ח אמריקאיות שלא היה קיים קודם ומובילים לשינוי יסודי בנגישות הדולר העולמית ובדומיננטיות שלו.

המנוע של המכונה: תחרות ככוח המניע

אז איך ארה”ב מוציאה לפועל את האסטרטגיה שלה? התשובה פשוטה, היא לא. היא משחררת את כוחות השוק לעשות זאת עבורה.

במקום שהממשלה תנפיק דולרים דיגיטליים בעצמה, ארה”ב יוצרת שוק תחרותי פתוח להנפקת מטבעות יציבים. חברות פרטיות רבות מתחרות לייצר את ה”דולר הכי טוב” כולם רודפים אחרי מותג: “הדולר”. והפרס? עצום. תארו לעצמכם את Tether היום: שווי שוק של מעל 150 מיליארד דולר, רווחים של מיליארדי דולרים בשנה מתשואות האג”ח שמגבות את USDT. עכשיו דמיינו את זה בקנה מידה של טריליוני דולרים. מי שינצח במרוץ הזה, מי שיספק את “הדולר הכי טוב”, ישמור לעצמו את התשואות מטריליוני דולרים של אג”ח. זו רמת הכנסה חסרת תקדים וזו בדיוק התחרות שכל חברה רוצה לנצח בה.

הדינמיקה התחרותית עצמה יוצרת את הביקוש המבני לאג”ח. כל מנפיק שרוצה להגדיל נתח שוק חייב לקנות עוד אג”ח, לשמור רזרבות, ולהתרחב. זו לא השקעה שרירותית, זה צורך תפעולי. המערכת יוצרת מעגל שמחזק את עצמו: תחרות דוחפת הנפקת מטבעות יציבים, הנפקה דורשת קניית אג”ח, קניית אג”ח מורידה תשואות, תשואות נמוכות מורידות עלויות הלוואה, עלויות נמוכות מחזקות את המצב הפיסקלי, מצב פיסקלי חזק תומך בדולר, דולר חזק מושך עוד משתמשים לסטייבלקויינס, והתחרות מתגברת.

על פי התיאוריה הכלכלית, תחרות בשוק חופשי היא המנוע החזק והיעיל ביותר. ארה”ב רותמת את המנוע הזה לשירות האסטרטגיה הלאומית שלה.
הסיכונים: תרחישי משבר
הסכנה הגדולה ביותר של המערכת טמונה בתלות שלה באמון וביכולת פדיון. אם האמון נפגע, בגלל חדלות פירעון של מנפיק, רזרבות לא מספיקות, כישלונות תפעוליים, או שוק חיצוני, אז יכול להתחיל אפקט דומינו.
משתמשים מנסים לפדות סטייבלקוינס למזומן, מנפיקי מטבעות מוכרים אחזקות אג”ח כדי לעמוד בפדיונות, מכירת אג”ח דוחפת מחירים למטה ותשואות למעלה, תפיסה של גיבוי לא מספיק מעוררת יותר פדיונות (דינמיקה של בהלה לבנקים), שוק האג”ח חווה טלטלה, תשואות עולות עוד יותר ומגדילות עלויות הלוואה ממשלתיות, ומנפיקים נוספים נגררים לבוץ. אנחנו מכירים את הדינמיקה הזו שחוזרת שוב ושוב לאורך ההיסטוריה. הסיכונים אמיתיים ומשמעותיים.

סיכום

ניסיתי להבין מה קורה כאן. מה מניע את האינטרס האמריקאי בסטייבלקוינס, ולמה דווקא עכשיו. ככל שחפרתי עמוק יותר בחוק ה-GENIUS ,ההבחנה בין סוגי המטבעות היציבים, ובמנגנון התחרותי שנוצר כך הרגשתי שאני מוצא היגיון בבלאגן.
ארצות הברית לא “מפחיתה חוב בענן הקריפטו” דרך מניפולציה גסה כמו שאמר אנטון קוביאקוב. זה הרבה יותר מתוחכם מזה. במקום זאת, ארה”ב יוצרת שוק חופשי תחרותי שבו גופים פרטיים, מונעים על ידי מוטיב רווח ותמריצי שוק, מרחיבים את היצע הכסף באופן שיטתי, יוצרים ביקוש מבני לאג”ח, מרחיבים את הדומיננטיות הגלובלית של הדולר, ומפזרים את התחייבויות החוב על פני מאות מיליוני משתמשים. השוק התחרותי עצמו, המירוץ לייצר את “הדולר הטוב ביותר”, משמש בתור מנוע לכל התהליך הזה.
זו לפחות התיאוריה (או ההבנה) שלי. אשמח לשמוע מה אתם חושבים.

*קישור לסרטון של פיטר תיל (קצר מומלץ):
https://www.youtube.com/watch?v=Osp_Ug_7r7Q

*קישור לסרטון אנטון קוביאקוב:
https://x.com/BitcoinNewsCom/status/1965002879175139504?s=20